Op 1 januari 2019 is de Dutch Stewardship Code (hierna: de Code) in werking getreden. De Code tracht aandeelhoudersbetrokkenheid te stimuleren door middel van het formuleren van best practices voor institutionele beleggers en vermogensbeheerders, zoals pensioenfondsen. De vennootschappen die onder de werking van de Code vallen, moeten de Code naleven óf uitleggen waarom zij dat niet doen. In dit redactioneel bespreken wij wat stewardship is en of te verwachten valt dat de Code een rol van betekenis gaat spelen. Daarvoor werpen wij een blik op Engeland, waar men al langer een Stewardship Code kent.

Bij stewardship is sprake van een situatie waarin de institutionele belegger continu actief betrokken is bij de kapitaalvennootschap waarin hij aandelen houdt (Winter 2011, p. 13). De belegger denkt bij het nemen van aandelen en het uitoefenen van de daaraan verbonden rechten niet alleen aan het maken van winst op de korte termijn, maar gedraagt zich als een goede rentmeester, die zich verantwoordelijk voelt voor de vennootschap en de onderneming. Deze eigenschappen zien we ook terug in de preambule van de Code. Zo spreekt de eerste overweging van de Code over het leveren van een bijdrage aan langetermijnwaardecreatie. De tweede overweging spreekt over het voeren van een betekenisvolle dialoog met het bestuur over aspecten als strategie, de resultaten en risico’s.

Stewardship gaat ervan uit dat aandeelhoudersbetrokkenheid kan bijdragen aan een verbetering van de (financiële) prestaties van kapitaalvennootschappen, onder meer als een correctiemechanisme op falend bestuur en/of toezicht. Bovendien zou een grotere betrokkenheid van aandeelhouders eraan bijdragen dat vennootschappen zich meer gaan richten op de lange termijn.

Valt er veel te verwachten van de initiatieven uit de Code? De ervaringen in Engeland met de UK Stewardship Code geven weinig hoop. Institutionele beleggers hebben geen goede redenen om veel tijd en aandacht te besteden aan ‘hun’ vennootschappen. Zij werken bijvoorbeeld met enorme portfoliodiversificatie: institutionele beleggers investeren in veel ondernemingen tegelijk en nemen kleine belangen (Markowitz 1952, p. 77-91). Het idee daarachter is simpel: verlies op de ene investering kan worden gecompenseerd door winst op een andere. Deze beleggers hebben vervolgens niet de tijd of middelen om aandacht te schenken aan alle ondernemingen waarin zij hebben geïnvesteerd. Ook free riding belemmert stewardship. Het probleem van free riding is dat beleggers die investeren in stewardshipactiviteiten maar een klein deel van de daarmee gegenereerde opbrengsten verkrijgen omdat ze kleine aandelenbelangen aanhouden. Andere beleggers profiteren gratis met deze investering mee, wat het doen van die investering ontmoedigt (vgl. Bebchuk e.a. 2017, p. 96-98).

De vergelijking tussen Engeland en Nederland moet wel worden genuanceerd. Het aandelenbezit in Nederlandse beursvennootschappen is iets geconcentreerder dan in Engeland (vgl. Van der Elst e.a., onderzoeksrapport SER 2007). Die concentratie nam de afgelopen jaren in Nederland toe (Abma, Ondernemingsrecht 2015/105). Dit maakt actieve betrokkenheid van de aandeelhouder ietwat waarschijnlijker. Vanwege het grotere aandelenbelang gaat bijvoorbeeld een groter deel van de opbrengsten naar de belegger die investeert in stewardship. Daardoor wordt het besproken free-rider-probleem deels ondervangen. Toch verwachten wij ook in Nederland weinig van de initiatieven die stewardship trachten te bevorderen. De inspanningen en activiteiten van Nederlandse institutionele beleggers met betrekking tot aandeelhoudersbetrokkenheid blijken in de praktijk namelijk vrij gering te zijn (vgl. het empirisch onderzoek van Melis & Nijhof 2018, p. 738). Het is, met het oog op de genoemde obstakels, zeer de vraag of de Code daar verandering in kan brengen.

Wij vragen ons daarom af of de Code een rol van betekenis zal gaan spelen in de praktijk, althans waar het gaat om het bevorderen van aandeelhoudersbetrokkenheid. Die betrokkenheid zou wat ons betreft beter op andere manieren kunnen worden gestimuleerd. Transactiekosten voor het uitoefenen van een stem op de algemene vergadering zijn nog altijd hoog en aandeelhouders ondervinden ook op andere manieren problemen bij het uitbrengen van hun stem, waarbij gedacht kan worden aan stemmen die verloren gaan (‘Stemmen worden niet goed geteld op aandeelhoudersvergadering’, Het Financieele Dagblad, 25 juni 2012). Dat zijn concrete obstakels voor een toename van aandeelhoudersbetrokkenheid. De aandacht kan daarom beter worden gericht op een modernisering van de algemene vergadering van aandeelhouders en de manier waarop stemmen worden uitgebracht of waarop vergaderd wordt. Daar valt nog veel winst te behalen.

0219_omslagproduct

 

Dit redactioneel van Jeroen Lemmen & Esther Nauta is verschenen in Ars Aequi februari 2019.